투자설명서에서 꼭 살펴야 할 다섯 가지

1. IPO 시장의 화려한 부활

2021년은 IPO 시대의 전성기였어요. 2020년 증시 활황과 더불어 SK바이오팜부터 시작된 소위 ‘따상(따블+상한가)’이 유행처럼 번지며 개인투자자의 IPO 공모주 참여 열기를 더욱 북돋웠죠. 2021년 높아진 증시 레벨에서 자금 조달을 하고자 하는 기업들의 욕구는 더욱 커졌고, 개인투자자가 IPO 공모주에 참여하는 비중 역시 높아졌어요.

IPO 공모주 참여 열풍이 처음은 아닙니다. 금융위기 이후에도 마찬가지 현상이 있었거든요. 2008년 한국 증시 공모금액 규모는 1조 원에 불과했지만, 불과 2년 새 공모주 열기는 타올랐고, 2010년 공모금액은 무려 10.1조 원으로 불어났어요. 그 배경에는 저금리를 기반으로 한 풍부한 유동성도 있어요.

2010년을 정점으로 IPO 공모시장은 휴식기로 접어들었어요. 대형주 상장으로 인해 2014년부터 2017년까지 공모 금액이 늘었지만 IPO 건수는 많지 않았어요. 2014년에는 삼성SDS와 제일모직, 2015년에는 LIG넥스원과 이노션이 IPO를 했고, 2016년에는 삼성바이오로직스와 두산밥캣이 IPO를 통해 코스피 시장에 상장했어요. 그리고 2017년 넷마블게임즈와 ING생명 상장으로 IPO 시장의 대미를 장식한 뒤, 2018년부터는 미중 무역분쟁이 본격화되고, 반도체 업종의 이익 감소로 증시가 하락하면서 IPO 공모금액 역시 줄어들었어요. 2018년에는 공모금액이 3조 원 수준으로 급락했죠.

한편 2020년 코로나 여파 이후 증시가 드라마틱하게 반등하면서 재차 반등했고, 2021년 역대 최대치인 20.4조원의 공모금액을 기록하며 IPO 시장의 화려한 부활을 알렸습니다.

공모 시장 활황과 함께 개인투자자들의 IPO 시장 참여도 그 어느 때보다 뜨겁게 타올랐어요. 2011년에서 2019년까지 9년 평균 IPO 일반 청약 경쟁률은 463:1 수준이었으나 2020년 955:1로 급등한 뒤 2021년 1,177:1로 역대 최고치 기록^*을 2년 연속 갱신했죠. * 지난 1월 27일 코스피에 상장한 LG에너지솔루션은 국내외 기관투자자를 대상으로 진행한 수요예측에서 2,023 대 1이라는 유가증권시장 사상 최고의 경쟁률을 보였다.

많은 개인투자자들이 다양한 증권사의 계좌를 개설해 중복 청약에 나서기도 했고, 온 집안 가족의 증권사 계좌를 새로 만들어 청약에 나서는 등 공모 시장에 적극적으로 참여했습니다. 최근 2년 동안 IPO 시장은 국민들의 소소한 용돈 창구 역할을 톡톡히 하였습니다.

2. 공모주 청약 단계에서는 개인투자자가 기관투자자보다 유리

1) 대표 주관사 선정 본격적인 IPO 절차^*는 대표 주관사를 선정하는 단계부터 시작합니다. 증권 인수업무 규정에 따라 상장예비심사 청구 2개월 전에는 대표 주관사를 선정해야 해요. 공모 규모가 크거나 회사 전략에 따라 공동 대표 주관사를 선정하거나 인수회사를 별도로 지정하는 경우도 있어요. ^* 보다 자세한 내용은 한국거래소(KRX) IPO 절차 페이지 참고.

2) 기업실사 대표 주관사는 상장예비심사 전까지 기업실사를 통해 적절한 공모가격 밴드(범위)를 설정하기 위한 작업에 착수합니다. 주관사는 공모가 산정과 관련된 다양한 이슈를 검토하고, 규제당국과 시장참여자들에게 납득가능한 공모가 밴드를 제시하기 위한 논리를 구성해야 하죠.

3) 상장예비심사 청구 및 증권신고서 제출 그 후 한국거래소에 상장예비심사 청구서를 제출해요. 한국거래소 상장심사 팀은 상장 적격성과 적절성을 심사합니다. 상장예비심사를 통과할 경우 금융위원회에 증권신고서를 제출하고, 금융위원회는 공모 적정성을 다시 살펴보죠. 예비심사 청구부터 증권신고서 제출까지는 통상 3~4개월이 걸려요. 심사기간이 길어지거나 금융위원회에서 증권신고서 수정 제출을 요구할 경우, 시간이 더 걸리기도 합니다.

4) IR, 수요예측

증권신고서까지 제출하면, 대표 주관사와 예비상장기업이 함께 IR에 돌입합니다. 기업이 영위하는 사업 현황과 미래 비전을 예비투자자에게 적극 홍보하여 공모 참여를 설득하고, 정해진 기간 동안 기관투자자의 수요예측 기간을 거치게 돼요.

공모주 펀드를 운용하는 기관투자자들은 수요예측에 참여해 참여수량, 참여가격, 보유 확약기간 등을 설정하여 대표 주관사에 제출합니다. 해당 조건을 청약기간에 철회할 경우, 향후 해당 주관사에서 주관하는 공모참여 때 불이익이 발생할 수 있어요. 절대다수의 기관투자자들은 수요예측 기간에 제출했던 조건대로 청약에 참여하는 편이에요.

5) 청약 및 납입

기관투자자 수요예측 결과가 나오면 확정 공모가가 결정돼요. 해당 공모가를 기반으로 개인투자자와 기관투자자는 청약에 참여하고요. 앞서 적은 것과 같이 다수의 기관투자자는 공모 가격이 어떻게 결정되는지와 무관하게 수요예측에 참여했던 것과 동일하게 청약에 참여합니다. 한편 개인투자자는 기관투자자 수요예측 결과와 IR 등 다양한 정보를 기반으로 청약에 참여할 수 있어요.

즉, 정보 접근성 측면에서는 개인투자자가 더 유리해요. 기관투자자는 수요예측 단계에서 각자의 공모 참여 조건을 미리 확정 지어야 하지만, 개인투자자는 기관투자자의 수요예측 결과를 확인한 상태에서 청약에 참여할 수 있기 때문이죠.

3. DART에 공시된 투자설명서에서 살펴야 할 다섯 가지

수요예측 결과를 포함한 예비상장기업에 대한 방대한 정보는 투자설명서에 담겨 있어요. 투자설명서는 전자공시시스템(이하 DART)^*를 통해 확인할 수 있어요. 확정 공모가가 결정된 뒤 ‘[기재정정]투자설명서’가 다시 올라와요. 대표 주관사에서 예비상장기업에 대한 면밀한 실사와 인터뷰 과정을 통해 획득한 정보를 투자설명서에 담아내고, 향후 공시되는 사업보고서에는 담기지 않는 내용들도 다수 존재합니다. * Data Analysis, Retrieval and Transfer System. 2000년 4월부터 시행된 전자공시제도에 따라, 상장법인 등이 공시서류를 인터넷으로 제출하고 투자자 등 이용자는 제출 즉시 인터넷을 통해 조회할 수 있다.

따라서 투자설명서를 면밀하게 검토하는 것은 공모 참여 단계뿐 아니라 향후 해당 기업에 투자할 때에도 큰 도움이 되곤 합니다.아래 사례를 통해, 방대한 정보가 담긴 투자설명서에서 투자에 중요한 정보를 취득하는 방법을 살펴볼게요. 2020년 10월 상장한 하이브(구 빅히트) 투자설명서를 대표 예시로 사용했습니다. 편의상 일부만 발췌했으므로 DART에서 꼭 원문을 확인해보세요.

2. 공모방법 금번 ㈜빅히트엔터테인먼트의 유가증권시장 상장공모는 신주모집 7,130,000주의 일반공모 방식에 의합니다.

– 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

IPO 공모는 신주를 발행하는 방식과 기존 주주들의 주식을 판매하는 구주 매출 방식으로 구분돼요. 신주를 발행할 경우 IPO를 통해 모집되는 돈은 회사로 가고, 구주 매출의 경우 신규 자금이 이미 지분을 보유 중인 기존 주주에게 돌아가요. (단, 기업이 보유한 자사주를 구주 매출하는 경우는 제외)

IPO를 통해 개인투자자는 새로운 기업에 투자할 수 있는 기회를 얻고, 상장 기업은 IPO 자금을 통해 새로운 설비에 투자하거나 부채를 상환할 수 있어요. 하지만 구주 매출의 경우, 기존 주주에게 자금이 유입되므로 그 돈으로 새로운 사업을 하거나 설비투자를 하거나 재무구조를 개선할 수도 없습니다. 공모에 참여하는 투자자 입장에서 구주 매출이 달갑지 않은 이유이기도 하죠.

통상 대부분의 IPO 기업은 신주를 발행하고, 기존 주주 중 매도를 원하는 주주의 지분을 구주 매출로 일부 포함해 공모를 진행해요. 위 예시로 든 하이브는 구주 매출 없이 신주 모집 100%로 IPO를 진행했습니다. 투자자가 가장 선호하는 케이스로 볼 수 있어요.

반면 구주 매출이 매우 높은 경우도 있어요. 2021년 10월에 상장한 케이카를 살펴볼까요? 케이카의 전체 공모 주식 중 구주 매출 비율은 91.1% 수준에 달했습니다. 케이카로 유입되는 자금은 미미하고, 기존 주주의 주머니만 불려주는 IPO 딜인 셈이죠.

2. 공모방법 금번 케이카㈜의 유가증권시장 상장공모는 신주모집 1,202,164주, 구주매출 12,262,067주의 일반공모 방식에 의합니다.

– 출처: 케이카 [기재정정]투자설명서(2021.9.29)

케이카의 공모가 희망 밴드는 34,300원~43,200원이었어요. 하지만 수요예측에서 40대 1이라는 참혹한 결과를 받아들여야 했습니다. 확정 공모가는 밴드 하단을 한참 하회한 25,000원에서 결정됐고, 시초가는 공모가보다 다시 10% 낮은 22,500원이었어요.

이렇듯 전체 공모 금액 중 신주 발행과 구주 매출 비율을 확인하는 것은 중요해요. 신주 발행 비율은 IPO를 통해 기업 체질을 변화시킬 수 있는지 확인할 수 있는 지표이기 때문입니다.

2. 자금의 사용목적 가. 자금의 사용계획 당사는 금번 상장 공모를 통해 조달하는 자금을 차입금 상환, 국내/해외 연관 사업 및 미래 성장동력 발굴을 위한 투자, 신사옥 관련 시설투자, 기타 사업관련 운영자금 등으로 사용할 계획입니다. 다만, 용도별 자금의 규모와 지출시기는 당사가 직면한 사업환경 변화 및 예상치 못한 자금 수요 등에 따라 변동 가능합니다. (중략)

시설자금 53,500 / 운영자금 194,960 / 채무상환자금 200,000 / 타법인증권 취득자금 505,000 계 953,460 (기준일: 2020년 9월 28일 / 단위: 백만원)

– 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

IPO를 통해 모집한 자금을 어떻게 사용할지도 확인해야 합니다. 자금의 사용처를 통해 상장 이후 기업의 행보를 미리 예상해 볼 수 있거든요. 하이브는 공모자금 중 시설자금 용도로 535억 원, 운영자금 용도로 약 1,950억 원, 채무상환 용도로 2,000억 원, 타법인증권 취득자금 용도로 5,050억 원을 사용할 것으로 공시했어요.

실제로 2020년 10월 상장을 통해 자금을 모집한 하이브는 2021년 4월 미국의 대형 레이블 이타카홀딩스를 9억 5천만 달러(당시 한화 약 1조 720억 원)에 인수^*한다는 공시를 발표했습니다. 앞서 공시한 자금 이상의 규모를 타법인증권 취득자금으로 사용했죠. ^* 관련 기사: 하이브, 美 이타카 인수…BTS부터 비버·그란데까지 (조선비즈, 2021.4.21)

재무 구조가 부실한 기업이 아니라면, 대부분의 투자자는 추가 시설 투자나 타법인증권 취득을 선호합니다. 새로운 역량을 확보해 제품 생산 규모를 확장하거나, 다른 기업에 대한 지분 투자를 통해 새로운 사업기회를 획득하는 것은 기업가치 확대로 직결되기 때문이에요. 따라서 투자설명서 내 자금 사용계획을 면밀히 살펴보는 것도 중요한 요소라고 할 수 있습니다.

3. 기타위험 다. 상장 후 유통주식수 당사의 상장예정주식수 33,846,192주 중 약 29.70%에 해당하는 10,052,575주는 상장 직후 유통가능물량입니다. 유통가능물량의 경우 상장일부터 매도가 가능하므로 해당물량의 매각으로 인하여 주식가격이 하락할 가능성이 있으며, 추가적으로 최대주주 등 계속보유의무자의 의무보유기간, 우리사주조합의 의무예탁기간, 자발적 계속보유자자의 계속보유확약기간이 종료되는 경우 추가적인 물량출회로 인하여 주식가격이 하락할 수 있습니다.

금번 공모예정주식을 포함한 당사의 상장예정주식수(보통주) 33,846,192주 중 당사 최대주주인 방시혁이 보유한 12,377,337주 및 1년 이내 최대주주 등 소유주식 취득자가 보유한 주식 478,695주는 유가증권상장규정에 의거 상장일로부터 6개월 간 의무보유되며, 한국거래소가 불가피하다고 인정하는 경우를 제외하고는 매각이 제한됩니다.

당사의 보통주 보유자 중 넷마블㈜, 스틱스페셜시츄에이션사모투자합자회사는 상장규정 상 의무보유 대상자는 아니나, 상장 후 주가 안정화를 위해 보유주식의 일부 또는 전부에 대해 3개월 또는 6개월 간 자발적으로 계속보유확약에 동의하였습니다.

– 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

상장 전 기존 주주들은 공모 과정에서 각자의 이해관계에 따라 의무보유확약(보호예수)을 설정합니다. 상장 초기부터 장기간 기업 성장과 동행해 온 투자자라면, 상장을 기점으로 보유 지분을 매각하려는 욕구가 크게 상승해요. 공모를 통해 구주 매출로 보유지분을 매각할 수도 있고, 보호예수를 설정하지 않고 상장 당일 시장에서 매도할 수도 있습니다.

보유 지분이 큰 경우, 일부 지분에 대해서는 의무보유확약을 설정하는 것이 일반적이에요. 대신 확약 기간이 지나면, 주가 흐름이 부진한 경우가 많아요. 통상 지분이 큰 투자자가 보호예수 해제를 앞두고 지분을 매각할지 불확실하기 때문이죠.

△ 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

위 표에서 큰 지분을 보유한 투자자(방시혁, 넷마블, 스틱)의 보호예수 현황을 미리 파악할 수 있죠? 이처럼 투자설명서를 통해 각각의 지분율 및 기존 주주들의 의무보유확약 기간을 확인할 수 있어요.

△ 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

수요예측 기간 동안 기관투자자는 의무보유확약 여부와 기간을 결정해요. 의무보유확약 비율이 높을수록, 그 기간이 길수록 공모 참여에 대해 기관투자자들이 우호적으로 판단했음을 의미합니다. 물론 앞서 언급한 것처럼, 의무보유확약 기간이 특정 시점에 끝나는 경우, 해당 기간에는 투자 결정에 매우 신중해야 하고요.

다. 영업실적의 주요 요소 (1) 매출 당사의 매출은 아래 기재된 5가지 범주로 구성됩니다.

– 제 3자 오프라인 및 온라인 유통업체와 당사의 위버스 온라인 플랫폼 상에서 판매된 실물앨범과 디지털 스트리밍과 다운로드로 판매된 음원 – 쇼케이스 행사, 팬미팅과 콘서트 투어로부터 발생한 티켓 판매 및 콘서트 관련 기업 후원액 – 외부파트너에 대한 IP 라이선싱, 당사의 위버스 플랫폼, 팝업스토어 또는 외부 유통업체를 통해 판매되는 MD, 외부 제작사가 제작하여 위버스 플랫폼 상에서 판매되는 DVD 형태의 특정 영상 콘텐츠, 판매비와관리비상 운송비와 상응하여 인식되는 금액인 위버스 플랫폼내 상품 배송매출. 한편 당사는 2018년 7월부터 판매하는 MD상품을 재고로 인식하기 시작했으며 그 시점 이후 판매된 상품은 상품의 전체 가격을 반영하는 총액으로 인식했습니다. – 다큐멘터리 필름, 버라이어티쇼, 온디맨드 스트리밍 또는 제3자 유통채널을 통해 DVD 형태로 판매되는 영상 클립과 라이브 뷰잉 및 온라인으로 스트리밍 된 콘서트에 대한 티켓 판매를 포함한 콘텐츠. – 팬클럽 가입비와 당사 소속 음악 아티스트의 출연 및 협찬으로 발생한 수익을 포함한 기타항목.

– 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

투자설명서를 꼼꼼히 읽어야 하는 또 다른 이유는, 상장을 위해 재무실사를 거친 뒤 각 계정에 대한 구성과 회계처리방식을 매우 구체적으로 기재하기 때문이에요.

다. 영업실적의 주요 요소 (3) 판매비와관리비 당사의 매출원가와 더불어 다양한 운영비용이 발생하고 있습니다. 당사의 판매관리비는 주로 아래 기재된 사항으로 구성됩니다.

– 연봉, 종업원 급여 및 퇴직급여 등을 포함한 인건비 – 회계법인, 법무법인 및 컨설팅 회사 등의 전문 서비스 제공업체에 제공한 수수료 및 애플 앱 스토어 (Apple App Store) 및 구글 플레이 스토어 (Google Play Store) 등의 온라인 유통 플랫폼에 지급한 수수료를 포함한 수수료 비용 – 당사의 상품 및 실물앨범의 배송과 관련되어 발생한 비용을 포함한 운송비용 – 유형자산 및 사용권 자산의 상각을 포함한 상각비용 – 세금 및 공과금, 연구 개발 비용(주로 연습생을 위한 훈련 및 육성 비용 및 오디션과 관련된 비용으로 구성됨), 여행 경비 및 상각비를 비롯한 당사 운영과 관련된 기타 비용

당사의 재무적 성공여부를 결정하는 주요 요인 중 하나는 매출 대비 판매관리비를 유지하거나 낮출 수 있는 역량입니다. 최근 몇 년간 당사의 미래 성장을 지속하기 위한 기반 마련 및 당사의 성장을 관리하기 위해 필요한 기업 및 사업 인프라 구축에 요구되는 추가 인력 고용 및 전문 서비스 제공업체 고용 등의 특정 일회성 비용이 발생함에 따라 당사의 판매관리비가 크게 증가하였으며, 판매관리비 증가율이 당사 매출의 증가율을 넘어섰습니다.

– 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

이처럼 투자설명서에서는 판매비와관리비를 구성하는 다양한 계정을 구체적으로 설명하고 있죠. 수수료 비용은 어떤 사유로 지출되는지, 사업 초기 판매관리비가 왜 크게 증가했는지 등을 상세히 알 수 있습니다.

라. 영업실적의 주요 요소(2019년 상반기와 2020년 상반기 비교) 당사 매출은 2019년 상반기 3,201억원에서 2020년 2,940억원으로 261억원(8.2%) 감소했으며 그 상세내역은 다음과 같습니다.

– 앨범매출: 2020년 2월 발매된 방탄소년단의 정규 음반 ‘MAP OF THE SOUL : 7’의 높은 판매량과 2020년 6월 발매된 세븐틴의 미니앨범 ‘헹가래(Heng:garae)’를 포함하여 빅히트 레이블로 편입된 플레디스엔터테인먼트 앨범 매출에 힘입어 2020년 상반기 앨범 매출은 2019년 상반기 743억원에서 586억원(78.9%) 증가한 1,329억원을 기록했습니다. – 공연매출: 2020년 상반기 COVID-19로 인해 콘서트, 팬미팅, 쇼케이스 행사 등이 전면 취소됨에 따라 2020년 상반기 공연매출은 2019년 상반기 1,315억원에서 1,300억원(98.8%) 감소한 15억원을 기록했습니다. 2020년 상반기에 인식된 공연매출은 2019년 말에 개최되었던 행사와 관련하여 일부 매출 정산이 2020년 초에 이뤄진 것입니다. (후략)

– 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

실적 증감 요인에 대한 분석 역시 투자설명서에서는 매우 구체적으로 나와있어요. 대표 주관사가 실사 작업을 통해 파악한 정보를 상세히 적으므로 투자자들은 각 계정별로 전년 대비 증감 사유를 구체적으로 파악할 수 있습니다. 또한 아래와 같이 비용 증감 현황도 투자설명서에서 파악할 수 있고요.

– 위버스를 통한 상품 판매량이 늘어나 2020년 상반기 운반비는 2019년 상반기 40억원에서 132억원(328.6%) 증가한 172억원을 기록했습니다. – 당사의 성장 궤도를 뒷받침할 수 있는 회계, 기업 및 비즈니스 인프라를 구축하기 위해 회계법인, 법률 사무소, 컨설팅 회사 등 전문가 서비스를 위해 지불된 비경상비용과 위버스 플랫폼 확장을 위한 아마존웹서비스(AWS) 수수료, 위버스 앱을 통한 인앱결제에 따른 애플 앱스토어와 구글 플레이스토어 수수료가 증가한 결과 2020년 상반기 지급수수료는 2019년 상반기 51억원에서 124억원(243.2%) 증가한 175억원을 기록했습니다.

– 출처: 하이브 [기재정정]투자설명서(2020.9.28)

투자설명서에서 꼭 확인해야 하는 다섯 가지를 다시 정리해볼게요.

1. 공모 금액 중 신주 발행, 구주 매출 비율 확인
2. 자금 사용 목적
3. 기존 주주들의 보유 확약 구성
4. 수요예측 기관투자자의 보유 확약 구성
5. 실적 변동 리스크

투자설명서는 대표 주관사가 기업 내부자료를 기반으로 재무실사를 거쳐 작성되는 자료인 만큼 그 신뢰성이나 깊이가 차별화될 수밖에 없습니다. 매출과 비용 계정의 구체적인 구성 내역과 증감 사유를 파악하면 해당 기업을 더 잘 이해할 수도 있고요.

한편 이후에 공시되는 사업보고서와 분반기 보고서에는 이런 정보가 담기지 않아요. 사업보고서는 계정별 전년 대비 증감 현황을 표에 들어간 수치로만 보여줄 뿐, 증감 사유를 구체적으로 설명하지 않으므로 계정별 상세 내역을 파악하기 어려운 경우가 많죠. 애널리스트 보고서 역시 내부자료를 기반으로 작성되는 것이 아니다 보니 한계가 있습니다.

앞서 설명한 내용 외에도 투자설명서에는 아주 많은 내용이 담겨 있어요. DART를 통해 누구나 손쉽게 열람할 수 있고, 열람하는 데 비용이 들지도 않죠. 수많은 정보를 담고 있는 투자설명서는 가공하기에 따라 고급 정보로 재탄생하기도 해요.

물론 모든 내용을 정독하면 좋겠지만 현실적 제약상 시간을 들여 투자설명서를 정독하기는 힘들 거예요. 이번 글에서는 펀드매니저 입장에서 가장 중요하다고 판단되는 내용을 선별해 보았습니다.

향후 토스피드 독자들이 IPO 공모 참여 및 주식 투자 때, 투자설명서를 잘 활용할 수 있는 투자자가 되셨으면 좋겠습니다. 투자자가 활용할 수 있는 고급 정보는 멀리 있는 것이 아니니까요.

Edit 손현 Graphic 이은호, 엄선희

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