통화정책이 뭐지?
ㆍby 김경곤
파티가 한창입니다. 신나는 음악이 귓전을 때리고 손에 잔을 든 사람들은 몸을 흔듭니다. ‘소리 질러!’ DJ가 외치자 분위기는 절정을 향합니다. 밤새 파티가 끝나지 않을 것 같은 그 순간, 음악이 뚝 끊기고 흥이 깨진 사람들은 어리둥절합니다.
정적을 가르며 말끔한 정장을 차려입은 사람이 무대에 나타납니다.
“지금까지 즐거운 시간 보내셨나요? 이제 파티는 끝입니다”
달궈진 파티장에 찬물을 뿌린 이 사람, 바로 돈의 흐름을 풀고 조이는 능력자 중앙은행입니다.
먼저 중앙은행(Central bank)의 정의부터 알아보겠습니다. ‘중앙’이라는 말에서 알 수 있듯 중앙은행은 은행들의 한가운데 있는 ‘은행의 은행’이라고 생각하시면 됩니다. 한국의 중앙은행은 다들 잘 아시는 것처럼 한국은행입니다. 미국의 중앙은행은 연방준비제도(Federal reserve·줄여서 ‘Fed’ 혹은 ‘연준’)고요.
한 나라의 중앙은행이 어디인지 알고 싶을 때는 그 나라에서 쓰는 화폐를 보면 된답니다. 많은 나라에서 중앙은행이 화폐를 독점적으로 발행하기 때문입니다. 원화 지폐를 보면 앞면에는 ‘한국은행’, 뒷면에는 ‘Bank of Korea’라고 친절히 나와 있는 것처럼 말이죠.
그러면 중앙은행이 존재하는 이유는 무엇일까요? 한국은행의 설립 근거인 ｢한국은행법｣의 제1조를 보면 다음과 같이 나와 있습니다.
말이 조금 어렵죠? 그래서 한국은행의 홈페이지에 들어가보면, 설립 목적을 조금 더 이해하기 쉽게 풀어서 설명하고 있습니다.
한국은행의 설립 목적은 바로 ‘물가 안정’입니다. 물가 안정과 돈의 가치는 동전의 양면과 같습니다. 일상 생활에서 쓰는 1만원 지폐를 예로 들어 볼게요. 이 지폐를 물리적인 관점에서 보면, 가로 14.8cm, 세로 6.8cm로 된 섬유 쪼가리에 불과합니다. 극단적인 예지만, 면 조각을 똑같은 크기로 자른 것과 차이가 없는 거죠.
그래도 우리는 일상에서 ‘1만원’이라고 적힌 이 지폐가 실제 1만원의 가치가 있다고 생각합니다. 왜냐하면 이 지폐를 들고 마트에 가면, 1만원 만큼의 가치가 있는 물건으로 교환할 수 있기 때문이죠. 이것이 가능한 건 이 지폐가 실제로 1만원 만큼의 가치가 있다고 한국은행이 보증하기 때문입니다.
하지만 1만원 지폐의 실질 가치는 고정되어 있지 않고 변합니다. 예를 들어 햄버거 1개의 값이 5,000원이라면 1만원 지폐로 햄버거 2개를 살 수 있습니다. 이번엔 햄버거 가격이 20% 올라서 6,000원이 됐다고 가정해 보겠습니다. 더이상 1만원 지폐를 갖고 햄버거 2개를 살 수 없게 됩니다. 즉, 1만원 지폐의 가치가 20% 떨어진 것을 뜻합니다.
이런 식으로 물가가 오르면, 반대로 화폐의 가치는 떨어집니다. 한국은행의 설립 목표가 물가 안정이라는 말은 곧 한국은행이 발행하는 화폐의 가치를 안정적으로 유지한다는 의미라고 할 수 있습니다.
코로나로 풀린 돈의 역습… 물가도 집값도 3년 연속 高高?
중앙은행의 무기, 기준금리 조정
통화정책(Monetary policy)은 중앙은행이 물가 안정을 위해 쓰는 정책을 말합니다. 다양한 방법이 있지만, 가장 유명한 건 기준금리 조정입니다. 기준금리는 시장에서 쓰는 여러 이자율의 기준이 되는 이자율을 뜻합니다. 일반적으로 기준금리가 오르면 시장 이자율도 따라서 상승하고, 반대로 기준금리가 떨어지면 시장 이자율도 하락하는 경향을 보입니다.
중앙은행은 언제 기준금리를 올리거나 내릴까요? 기준금리를 내리는 경우부터 살펴볼게요. 아래의 그림은 2007~2017년 기간 동안, 미국 연준의 기준금리인 연방기금금리(Federal funds rate) 추이입니다. 2007년 8월 약 5%였던 기준금리가 몇 개월 뒤 갑자기 약 0%로 떨어져 버립니다. 이 때가 바로 글로벌 금융 위기(Global financial crisis)가 발생한 시점입니다.
그림1 [출처: 미국 연방준비제도]
연준이 왜 기준금리를 5%에서 0%에 가깝게 내렸는지 이해하려면 2000년대 초반으로 잠깐 거슬러 올라가야 합니다. 당시 미국에서는 부동산 투자 열풍이 불었습니다. 집값이 오르자, 미국인들은 너도 나도 집을 사기 시작합니다. 부동산은 우리가 평생 동안 구입하는 것 중 가장 비싼 상품이죠. 부동산담보대출을 받아 구입 자금을 조달하는 게 일반적입니다. 당시 미국에서도 많은 사람이 대출을 받아 주택 구입 행렬에 동참합니다.
앞서 ‘이자율’ 편에서 말씀드렸듯, 부동산에 대한 투자 결정을 할 땐 기대수익률과 이자율을 비교합니다. 당시 미국에서는 집값이 계속 올랐기 때문에 부동산 투자로 기대하는 수익률이 대출 이자율보다 높았습니다. 앞으로도 주택 가격이 오를 것이라는 기대감에 많은 사람이 대출을 받아 주택을 구입했습니다.
문제는 이렇게 대출을 받아 집을 산 사람 중에는 대출을 갚을 능력이 없는 사람도 상당히 많았던 겁니다. 일반적으로 대출 받은 사람이 돈을 못 갚으면 은행은 담보로 잡은 부동산을 팔아 빌려준 돈을 회수합니다. 집값이 계속 오르면 담보인 집값도 상승하기 때문에 문제가 없습니다. 빌려준 돈보다 담보물의 가치가 더 높아서 돈을 떼일 걱정이 없으니까요.
하지만 주택 가격이 떨어지면 문제가 생깁니다. 주택 가격이 계속 하락해 담보로 잡은 주택 가치가 대출금보다 낮아지면, 담보를 경매에 넘겨 팔아도 은행은 빌려준 돈을 모두 돌려 받을 수 없습니다. 그런데 이 문제가 미국에서 실제로 일어났습니다.
영원히 오를 것 같던 미국 주택 가격이 2007년 갑자기 꺾입니다. 집값이 떨어지자 주택담보대출을 못갚는 사람이 많아졌습니다. 특히 신용등급이 ‘서브프라임(SubPrime·’우량’ 등급 아래)’에 해당하는 저신용자에 대한 대출이 문제였습니다. 대출을 갚을 능력이 없던 사람들인데, 은행은 이들에게까지 집을 사라고 돈을 빌려줬습니다. 심지어 이 대출을 기반으로 금융시장에서 돈을 벌 수 있는 파생상품까지 만듭니다.
주택 가격이 떨어지자 이들은 빚을 갚지 못했고, 이들이 대출 받아 산 집은 경매로 넘어갑니다. 얼마 전까지만 해도 계속 집값이 올라갈거라 생각했던 사람들은 이젠 앞다퉈 집을 팔려고 했습니다. 사려는 사람보다 팔려는 사람이 더 많아져서 주택 가격은 점점 더 떨어졌습니다.
이 과정에서 서브프라임 등급의 주택담보대출로 만든 파생상품에 투자한 금융회사도 큰 타격을 받습니다. 당시 미국의 4대 투자은행(Investment bank)* 가운데 하나였던 리먼브라더스(Lehman Brothers)가 파산할 정도로 이 충격은 컸습니다. 경제는 급속도로 얼어 붙었고 소비와 투자가 줄어 들었습니다.
불황에는 금리 인하, 호황에는 금리 인상
지난번 ‘경제변동’ 편에서 소개해드렸던 국민소득계정을 다시 볼까요.
오른쪽에 있는 소비와 투자가 갑자기 줄어들면, 왼쪽의 GDP가 줄겠죠. 바로 ‘부정적인 수요 충격’입니다. 부정적인 수요 충격이 오면 GDP가 줄고 실업률이 올라가는 경기 침체가 발생합니다. 당시 미국의 부동산 시장으로부터 시작된 부정적인 수요 충격은 단순한 경기 침체(Recession)를 뛰어 넘는 대침체(Great Recession)를 불러오게 됩니다.
이 때 연준이 나섭니다. 연준은 기준금리를 0% 수준으로 내리는 통화정책을 전격적으로 시행합니다. 기준금리가 떨어진다는 건 어떤 의미일까요? 기준금리를 떨어뜨리면 시장 금리도 함께 떨어집니다. 이자율이 내리면 사람들은 싼 값에 돈을 빌릴 수 있습니다. 이러면 투자로 얻을 수 있는 기대수익률이 이자율보다 높아지죠. 새로운 투자가 늘어나는 환경이 만들어지는 겁니다.
그리고 단기적으로 국민소득계정의 우측에 있는 투자가 다시 증가해 오른쪽의 GDP를 상승시킵니다. 그 결과 사람들의 소득이 늘어나 소비도 다시 증가할 수 있습니다. 이와 같이 중앙은행은 경기가 침체 국면에 들어가면, 기준금리를 내려서 꺼져 가는 경기의 불씨를 다시 살리기 위해 애씁니다.
기준금리를 올리는 상황은 이와 반대입니다. 예를 들어 긍정적인 수요 충격이 발생하면 경제 전반의 생산량이 늘고 실업률은 내려갑니다. 그러나 이 과정에서 물가가 오릅니다. 물가 상승은 통화가치의 하락을 의미한다고 말씀드렸죠? 따라서 중앙은행은 물가 안정을 위해 기준금리를 올립니다. 기준금리가 오르면 시장 이자율도 따라서 올라갑니다. 이자율이 높아지면 돈을 빌리는 비용이 커지기 때문에 투자는 줄어듭니다. 그러면 후끈 달아올랐던 경기는 조금씩 식어가죠.
다만 통화정책이 실제로 실물 경제에 효과를 내기까지는 이른바 ‘시차’가 있습니다. 오늘 중앙은행이 이자율을 올린다고 발표해도 바로 투자가 감소하진 않습니다. 금리 인상의 효과가 실제로 나타나기까지는 짧게는 수 개월, 길게는 일 년 이상 걸리기도 합니다.
따라서 중앙은행은 시차의 불확실성까지 고려해 선제적으로 통화정책을 정해야 합니다. 그 결과 중앙은행은 종종 경기가 좋을 때 너무 급하게 기준금리를 올려 ‘경기에 찬물을 끼얹는 거 아닌가’ 하는 불평을 듣습니다. 중앙은행의 이런 모습은 파티가 한창 절정으로 향하는 때 갑자기 나타나 파티를 끝내는 사람과 닮아 있습니다.
대체로 정치인들은 유권자의 표를 의식해 호황이 이어지길 바랍니다. 자신의 임기 동안 파티가 계속 되기를 바라죠. 하지만 파티가 길어질수록 파티에 드는 비용도 늘어납니다. 그래서 누군가는 적당한 시점에 파티를 마무리 지어야 합니다. 이게 바로 중앙은행의 역할입니다. 호황은 인플레이션이라는 비용을 청구하는데요, 이때 통화가치의 하락을 막기 위해 중앙은행은 선제적으로 기준금리를 올립니다. 중앙은행의 독립성을 갖춰야 하는 이유가 바로 이겁니다. 필요할 땐 과감하게 파티를 끝내야 하기 때문이죠.
정리하겠습니다. 경기 침체가 찾아오면 중앙은행은 기준금리를 내려 경제에 다시 온기가 돌게 하고, 반대로 호황이 찾아와 물가 상승 압력이 강해지면 기준금리를 올립니다.
중앙은행의 최종 병기, 양적 완화
다만 기준금리가 만병통치약은 아닙니다. <그림 1>에서 본 것 같이 금융위기가 발생한 2008년 말에 연준은 기준 금리를 최저 수준인 0~0.25% 수준까지 내리기로 합니다. 그런데 그 이후에도 꽤 오래 동안 기준 금리가 0% 부근에 머무릅니다. 금리를 더 내리고 싶어도 못내리기 때문에 오랫동안 0% 대에 머물 수 밖에 없는 거죠.
‘기준금리 조정’ 카드를 다 쓴 연준은 이제 양적완화(QE·Quantitative Easing)라는 또 다른 카드를 꺼냅니다. 양적완화는 연준이 채권시장에서 장기 채권이나 모기지 채권(MBS·Mortgage-backed security)* 같은 여러 채권을 대량으로 사들이는 것을 말하는데요. 이렇게 많은 채권을 구입하면 채권의 이자율은 떨어집니다. 기준금리를 더 내릴 수 없는 상황에서 이렇게 연준이 채권을 대량 매입해 시장 이자율을 떨어뜨리는 것이 양적완화입니다. 연준은 양적완화를 통해 기준금리를 내릴 때처럼 민간 투자가 다시 살아나기를 기대하는 것이죠.
양적완화는 통화량과도 관련이 있습니다. 채권을 사려면 돈이 필요합니다. 돈은 누가 발행하죠? 네, 중앙은행입니다. 중앙은행은 금고에 쌓아둔 돈으로 시장에서 채권을 대량으로 구입합니다. 이러면 중앙은행 금고에는 돈 대신 채권이 쌓이고, 원래 금고에 있던 돈은 시중에 풀립니다. 양적완화는 시장 이자율을 낮추면서 시중에 도는 돈을 늘리는거죠. 이렇게 시장에 유통되는 돈이 늘어나는 걸 ‘유동성(Liquidity)이 증가했다’고 합니다.
시장 이자율이 내려가고, 시중에 돈이 많이 풀리면 사람들은 다시 투자를 늘립니다. 죽었던 경기도 다시 살아나겠죠. 이와 함께 물가도 슬금슬금 오를 준비를 합니다. 물가가 오르는 것과 돈의 가치가 떨어지는 것은 서로 동전의 양면이라고 말씀드렸죠? 이제 중앙은행은 경기가 회복되는 속도에 맞춰서 채권의 매입을 줄입니다. 이것이 바로 테이퍼링(Tapering)입니다.
양적완화를 통해 경기가 회복되고 있다고 판단한 연준은 2013년 6월에 테이퍼링을 언급했고, 2014년 중반 무렵엔 채권 추가 매입을 완전히 중단할 계획이라고 밝힙니다. 이후에도 연준은 기회가 될 때마다 ‘좀 있으면 금리 올릴거야, 그러니 대비해’라는 신호를 시장에 던지며 금리 인상에 미리 대비할 시간을 줍니다. 마침내 연준은 2015년 12월에 기준금리를 올립니다.
2008년 글로벌 금융위기 때와 비슷한 일이 최근에도 있었습니다. 바로 2020년 코로나19 펜데믹 사태입니다.
<그림 2>는 2017년 8월-2021년 10월 기간 동안 연방기금금리의 추이입니다. 슬금슬금 올라가던 금리가 중간에 갑자기 뚝 떨어진 게 보이시죠? 이 때가 2020년 3월인데요. 팬데믹에 대응하기 위해 연준은 글로벌 금융위기 때처럼 기준금리를 최저 수준인 00.25%로 내립니다. 여기에 더해 양적완화도 다시 시작합니다.
그림2 [출처: 미국 연방준비제도]
연준은 이런 결정을 1년에 8회 열리는 ‘FOMC’(Federal Open Market Committee)라는 위원회를 통해 내리는데요. 아마 뉴스를 통해 FOMC에 대한 이야기를 한번쯤은 들어보셨을 것 같습니다. 여기서 연준이 금리를 얼마나 올리냐, 낮추냐에 따라 금융시장이 요동칩니다. 전세계 언론이 이 회의를 주목하는 이유입니다
다시 금리 인상의 시간이 온다
실제로 연준은 지난 3월에 기준금리를 0.25%포인트 올림으로써 코로나19 이후 지속된 제로 금리에서 벗어났고요. 5월에는 기준금리를 한번에 0.5%포인트나 인상하는 이른바 ‘빅스텝(Big step)’을 밟습니다. 가장 큰 이유는 물가 상승(또는 화폐가치 하락) 압력이 커졌기 때문이에요.
이러한 연준의 기준금리 인상은 전반적인 시장금리 인상으로 이어지게 될 겁니다. 이렇게 이자율이 오르면 투자를 통해 기대할 수 있는 수익률이 이자율보다 낮은 경우가 발생합니다. 사람들은 위험이 따르는 투자보다 높은 이자를 주는 안전한 은행 예금에 돈을 맡기는 걸 선호하게 됩니다. 그 결과 투자는 감소하고, 경제는 조금씩 위축됩니다. 대신 연준이 바라는대로, 물가 상승 압력은 줄어들 것입니다.
“대출이자 내면 통장잔고 0″…’Fed 쇼크’에 영끌족 비상 걸렸다
금리 인상이 본격화하면서 양적 완화의 반대 개념인 양적긴축(Quantitative Tightening)도 주목 받고 있어요. 양적긴축은 연준이 매입한 자산의 규모를 줄이는 것을 말합니다. 다만 갖고 있던 채권을 시장에 내다 파는 건 아니고요, 만기가 된 채권에 재투자하지 않는 방법으로 자산 규모를 줄여나갑니다. 물이 찬 욕조에서 배수구를 살짝 열어서 물을 조금씩 빠지게 하는 것처럼요.
양적 긴축은 경기 과열과 물가 인상을 미리 막기 위한 조치 중 하나입니다. 영국 시사주간지 이코노미스트에 따르면 양적긴축으로 앞으로 3년 동안 연준의 자산을 약 3조 달러(약 3661조원) 줄이면 기준금리를 0.25~1.25%포인트 올린 것과 비슷한 효과가 있다고 합니다.
오늘은 통화정책에 대해 살펴보았는데요. 다음 시간에는 단기적인 경제 변동에 대응하기 위한 안정화 정책의 또 다른 축인 재정정책에 대해 소개해 드리겠습니다.
Edit 남궁민 Graphic 이은호, 박세희
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