워런 버핏 최고의 파트너, 찰리 멍거의 투자 원칙

지금의 워런 버핏을 만든 단짝, 찰리 멍거

투자자 찰리 멍거(Charles Thomas Munger, 이하 멍거)가 99세의 나이로 세상을 떠났다. 워런 버핏의 절친이자 인생 동반자 그리고 버크셔 해서웨이 부회장인 그는 투자 세계에서 워런 버핏 다음으로 유명하다. 그의 가르침과 조언이 없었다면 워런도 세계 최고의 부자가 되지 못했을 것이고, 오늘처럼 존경받지 못했을 것이다.

멍거는 워런 버핏, 벤자민 그레이엄 등과 함께 ‘가치 투자의 성인’으로 추앙받는다. 그의 과거와 현재 투자를 뜯어보면 버핏과 투자 가치관을 공유하면서도 디테일은 사뭇 다르다는 것을 알 수 있다. 어떤 부분에서는 버핏보다 한 걸음 더 진화한 모습조차 보인다.

먼저 찰리 멍거가 마지막까지 직접 보유한 주식 리스트를 살펴보자. 버핏은 대부분의 자산을 버크셔 해서웨이^* 주식으로 보유하고 버크셔 해서웨이를 도구 삼아 다른 회사에 투자했다. 멍거는 버크셔 해서웨이 지분과 별개로, 다른 주식에도 직접 투자한다. 또 2022년 3월까지 이사회 의장으로 재직한 데일리 저널(Daily Journal Corporation)^**을 통해 주식 포트폴리오를 관리했다. * 미국의 복합 기업이자 투자 지주회사. 워런 버핏이 회장 겸 CEO를 맡고 있다. 19세기 뉴잉글랜드 지방의 섬유회사로 시작했지만, 1970년 지주회사 체제로 전환한 뒤 보험과 재보험을 중심으로 중공업, 도매 등 여러 분야에 계열사를 두고 있다. ** 로스앤젤레스 소재 언론사, 찰리 멍거가 이사회 의장으로 최근까지 재직했다.

멍거가 마지막까지 가져간 주식들

멍거가 개인적으로 투자한 주식들을 보자. 멍거는 3개 종목에 집중 투자한다고 자주 언급했다. 그 회사들을 오랜 기간 보유하고 마지막 날까지 가지고 있었다. 주인공은 버크셔 해서웨이, 코스트코, 그리고 히말라야 캐피탈이다.

멍거는 1970년대까지만 해도 버크셔 해서웨이의 지분이 없었다. 버핏과 투자 의견을 자주 공유하며 조언을 얻었지만 버크셔 해서웨이를 공동 경영하지 않았기 때문이다. 둘은 각자 다른 방법으로 투자했지만 워낙 의견 교환을 자주 한 탓에 종종 투자 대상이 겹치면서 지분 관계가 거미줄처럼 얽히기 시작했다.

멍거와 버핏은 '블루칩 스탬프(Blue Chip Stamps, 이하 블루칩)'라는 쿠폰 발행 회사를 눈여겨보고 지분을 매집하기 시작했는데, 1970년대 초반에는 버핏이 소유한 여러 기업체가 블루칩의 대주주가 되었고, 멍거는 2대 주주가 되었다. 1971년 기준으로, 워런과 (버핏의 아내) 수전 버핏이 개인적으로 13%를 보유했고, 버핏이 36%를 보유한 버크셔 해서웨이가 17%를, 또 버핏이 42%를 보유한 백화점 운영 기업인 다이버시파이드 리테일링(Diversified Retailing Company)이 16%를 보유했다. 여기에 멍거가 다이버시파이드 리테일링 지분 10%와 블루칩 지분 8%를 소유했다.

이렇게 복잡하게 얽힌 지분 구조는 증권거래위원회(Securities and Exchange Commission, SEC)의 관심을 끌기 충분했다. 증권거래위원회는 복잡한 지분 구조가 금융사기를 은폐하기 위해 고안되었다고 의심하고 버핏의 투자 행위에 대한 전면적인 조사를 진행한다.

초기 의도나 과정을 떠나, 복잡한 지분구조는 이해 상충 문제를 야기한다. 블루칩과 버크셔의 주주가 서로 달랐기 때문에 자본을 할당하는 과정에서 어느 한쪽 주주들이 피해를 볼 수도 있었다. 현대 미국에서 이런 지배구조는 배임 행위로 처벌받을 수 있다. 하지만 50년 전 미국은 (마치 오늘날 한국처럼) 지배구조 문제가 깨끗하지 않았다.

멍거와 버핏은 서로의 회사를 합병하여 지배구조를 단순화하기로 결정했다. 1983년 다이버시파이드 리테일링과 블루칩이 버크셔로 합병되면서 멍거가 공식적으로 부회장에 취임했다. 합병 후 멍거의 버크셔 지분율은 2% 였다.

2021년 9월 10일 기준, 멍거가 보유한 버크셔 해서웨이 지분율은 약 0.23%이다. 오랜 기간 버크셔 지분을 대학과 자선단체에 기부하면서 처음보다 지분율이 많이 줄어들었다.

그다음 기업인 코스트코는 버크셔 해서웨이가 보유 지분을 전량 매각한 후에도 개인적으로 계속 보유하고 있다. 멍거가 강력한 해자를 가지고 있다고 자주 예로 드는 기업이다. (한국의 코스트코가 높은 매출원가율에도 불구하고 연 평균 9% 성장을 기록한 비결이 궁금하다면? B주류경제학 ‘대형마트’ 편을 살펴 보세요.)

“코스트코에는 아마존이 갖추지 못한 장점이 하나 있다고 생각합니다. 사람들은 코스트코가 엄청난 가치를 제공한다고 정말로 믿습니다. 그래서 코스트코는 아마존에 위협적인 존재입니다. 코스트코는 아마존을 포함한 어떠한 기업보다도 많은 가치를 제공한다는 평판을 보유하고 있습니다.” — 찰리 멍거, 데일리 저널 주주총회, 2021

세 번째 히말라야 캐피탈은 ‘중국의 워런 버핏’이라 불리는 리 루(Li-Lu)^*가 경영하는 기업이다. 멍거가 유일하게 돈을 맡기는 외부 투자회사일뿐 아니라, 중국 주식 투자에 밝은 것도 장점이다. 리 루는 버크셔가 (현재는 테슬라와 비교되는) 중국 전기차 및 배터리 제조기업 BYD에 투자하도록 도운 인물이기도 하다. * 중국계 미국인 투자자이며 히말라야 캐피탈의 설립자. 1989년 천안문 사태 때 학생 대표로 참여했다가 미국으로 망명했다. 컬럼비아 대학 졸업 후 히말라야 캐피탈을 설립하여 운영하고 있다.

지금은 성과가 뚜렷하지 않은 투자들

다음은 멍거가 2022년 3월 의장직을 그만둘 때까지 45년 동안 데일리저널을 통해 관리하던 포트폴리오를 보자. 2022년 말 기준 데일리 저널은 총 5개 종목에 투자하고 있으며, 뱅크오브아메리카 40.9%, 웰스파고(은행) 35.6%, 알리바바 19.5%, US뱅코프 3.7%, 포스코 0.4%이다. 전체 포트폴리오 금액은 1억 7,493만 달러(약 2,300억 원)이다.

그중 알리바바 비중(19.5%)이 눈에 띈다. 버핏은 아마존과 제프 베이조스에 대해 칭찬을 아끼지 않으면서도 아마존 보통주 투자는 거의 하지 않았다^*. 멍거는 대신 중국 이커머스 회사인 알리바바에 큰 비중으로 투자했다. * 버핏의 주니어 포트폴리오 매니저 중 하나가 버크셔 해서웨이 포트폴리오에 소량 매입한 적은 있다.

멍거는 오래전부터 중국 경제와 기업에 긍정적인 의견을 보였다. 한국의 포스코와 현대차에도 투자하는 등 해외 투자에도 적극적이다(포스코는 편입 비중은 크게 줄였고, 현대차는 전량 손절했다). 하지만 버핏은 중국 기업 투자에 부정적이다. 해외 투자에도 보수적인 편이다. 버크셔가 BYD에 투자해서 큰 수익을 얻었는데, 이는 멍거의 아이디어였다.

안타깝게도 2023년 11월 말 현재 데일리 저널의 포트폴리오는 상황이 좋지 못하다. 중국 정부의 테크 기업 규제와 경기 둔화로 알리바바 주가는 상장 이후 최저점을 향해가고 있다. 투자 비중이 큰 은행주들도 2023년 상반기 미국 지방은행 파산 사태 등을 겪으면서 실적이 부진하다.

고인은 고령에도 버크셔 해서웨이와 데일리 저널 주주총회에 참석하여 또렷한 조언들을 남겼다. 올해에도 언론 인터뷰를 통해 과거 투자 사례들을 복기하는 등 지성이 건재함을 보였다. 그가 고른 기업들이 과연 향후엔 어떤 성과를 내는지 지켜봐야겠다.

멍거의 투자 인생 원칙 101 1. 좋은 주식을 찾아 집중 투자해야 한다

멍거의 투자를 살펴보면 소수 종목에 집중되어 있음을 알 수 있다. 직접 보유한 주요 주식도 3개 종목이고, 데일리 저널을 통한 간접 투자도 3개 종목에 집중되어 있다(포스코와 US뱅코프 지분 비중은 미약하다).

멍거는 자산 다각화를 ‘다악화’라고 말한다. “투자할 만한 좋은 주식을 찾는 것은 너무나도 힘들기 때문에, 몇 개의 선택에 집중해야 한다”라고도 했다. 좋은 투자 기회는 자주 오지 않기 때문에 기회가 찾아왔을 때 집중적으로 투자해야 한다.

“우리의 투자 스타일은 이름이 있다. 집중 투자라고 한다. 우리는 10종의 주식을 들고 있지 100종이나 400종씩 되는 주식을 보유하지 않는다.” — 찰리 멍거, 웨스코 파이낸셜 연례 주주 총회, 2010

버핏도 좋은 투자 기회가 찾아왔을 때 집중 투자하는 것을 선호했다. 그는 현재의 부를 쌓아 준 것은 12개 남짓한 위대한 기업에 크게 투자할 수 있었기 때문이라고 밝혔다. (해당 내용은 부엉이의 차트피셜 5화. 먼지가 가라앉은 시장의 버크셔 해서웨이에서 추가로 살펴볼 수 있어요.)

또한 멍거는 “과도한 분산 투자는 정신 나간 짓”이라며, 폭넓은 분산 투자는 좋은 결과를 내지 않는다고도 주장한다. 거의 모든 좋은 투자는 “상대적으로 낮은 분산 투자와 연관된다”라는 것이다. 지금까지 버크셔는 확실한 것에 크게 베팅해서 돈을 벌었다.

멍거의 투자 인생 원칙 101 2. 좋은 기업은 더 비싸게 살 가치가 있다

벤저민 그레이엄의 수제자인 버핏은 1960년대까지 그레이엄의 방식을 답습하여 많은 돈을 벌었다. 그레이엄은 극단적으로 저평가된 주식들로 분산된 포트폴리오를 구축하는 것을 선호했다. 미국 주식들은 1930년대 대공황을 거치면서 극단적으로 저평가되었기 때문에 그레이엄의 방식으로도 충분히 높은 수익을 올릴 수 있었다.

하지만 경제가 회복하고 증시가 추세적으로 상승하면서 극단적으로 저평가된 담배꽁초 주식^*이 점점 줄어들었다. 과거처럼 높은 수익을 올리기 위해 발상의 전환이 필요한 시점이 온 것이다. * 담배꽁초처럼 줍는 건 공짜지만 단 몇 모금 흡입할 정도의 이익이 나오는 주식.

“내가 없었더라도 버핏은 좀 더 모양새가 좋은 사업들을 좋아하고, 시장 가격보다 높은 가치를 가진 담배꽁초 주식에는 점차 관심을 기울이지 않게 되었을 것이다. 담배꽁초 주식은 점점 없어져서 공급이 줄어든다. 내가 없었더라도 버핏은 자연스럽게 그 흐름을 탔을 것이다. 그러나 버핏은 벤 그레이엄을 너무나 숭배했고 담배꽁초 주식에 투자하는 전통적인 그레이엄 방식으로 돈을 많이 벌었기 때문에 어느 정도는 그 방식에 세뇌되었을 것이다. 내가 한 일은 버핏이 이미 가고 있는 방향으로 좀 더 빨리 밀어준 정도다.” — 찰리 멍거, 《버핏의 위대한 동업자 찰리 멍거》 중

버핏의 투자에 전환점이 된 계기는 초콜릿과 캔디 제조사인 시즈캔디(See’s Candies) 투자였다. 버핏이 그전에 투자한 기업들과는 달랐다. 이 캔디 회사는 강력한 브랜드 해자와 가격 전가력^*을 가지고 있었다. 시즈캔디는 꾸준히 성장했고, 무엇보다 추가적인 자본 투입을 요구하지 않았다. * 원자재 가격 상승, 물류비 증가, 인건비 증가 등 원가 상승분을 제품 가격에 반영해도 타격이 적거나 오히려 매출을 높일 수 있는 능력.

1972년 버핏과 멍거는 로스앤젤레스에 위치한 이 작은 캔디 회사를 2500만 달러에 완전히 인수했다. 버핏은 장부가치의 세 배(PBR 3배)를 주고 시즈캔디를 매입했는데, 버핏은 이전까지 이렇게 비싼 가격을 주고 회사를 매입한 적이 없다. 그레이엄의 방식은 장부가치보다 훨씬 낮은 가격에 주식을 매수한다.

비싼 가격 때문에 투자를 망설이는 버핏을 설득한 사람이 멍거였다.

“시즈캔디가 대단히 훌륭한 계속기업(ongoing business)^*임이 드러나자, 멍거와 버핏은 곤경에 처한 회사를 헐값에 매입해서 시간과 에너지와 때로는 더 많은 자본을 쏟아붓는 것보다는 훌륭한 기업을 인수해서 그대로 굴러가게 하는 것이 훨씬 쉽고 유익한 경험이 될 수 있다는 것을 깨달았다.” — 재닛 로우, 《찰리 멍거 자네가 옳아》 중

멍거는 비싸더라도 고품질 기업을 인수하는 것이 담배꽁초 주식을 저가에 매수하는 것보다 낫다는 것을 알았다. 앞서 언급한 씨즈캔디의 경우, 2019년 버크셔 해서웨이 주주총회 때 나온 발언을 통해 투자금의 8,000%가 넘는 수익을 거뒀음을 짐작할 수 있다. 버핏은 당시 주총에서 “우리가 2,500만 달러를 투자했는데, 씨즈캔디는 그동안 20억 달러가 훨씬 넘는 세전 이익을 가져다주었습니다”라고 말했다. * 기업을 계속 존재하는 생명을 가진 조직체로 보는 개념. 기업을 평가함에 있어서도 현재의 영업이익 및 주가 등 특정시점을 기준으로 하여 판단하는 것이 아니라 계속적 관점에서 기업의 미래를 판단한다.

멍거와 버핏이 둘 다 없는 버크셔 해서웨이의 미래

버핏과 반세기 이상을 함께한 동업자가 먼저 세상을 떠났다. 멍거는 버핏이 투자관을 확립하는 데 도움을 주었고, 버핏의 약점인 해외 투자를 보강하는 역할도 했다. 부회장 찰리 멍거가 없어도 당장 버크셔 경영에 차질은 없을 것이다. 멍거는 꽤 오래전에 버크셔 주요 의사 결정에서 물러났다. 주주 총회에서 그를 볼 수 없는 것이 슬프지만, 굵직한 투자 판단은 이미 버핏의 몫이었다.

1930년생인 버핏은 올해 92살이다. 버핏과 멍거는 1953년 오마하에서 처음 만난 이래 70년을 영혼의 단짝으로 지냈다. 함께 수많은 기업들을 인수했고, 투자를 논했고, 자선을 베풀었다. 주주들은 멍거를 먼저 보낸 지금 버핏의 차례가 걱정이다. 버핏은 여전히 버크셔에 절대적인 존재로 남아있다.

설령 버핏이 멍거만큼 오래 산다고 해도 고령의 투자자가 과거처럼 성과를 낼 수 있을까? 멍거의 사례를 돌아보면 90세 이후 투자 성과에 의문이 붙는다.

버크셔 주주 입장에서 버핏 없는 버크셔 해서웨이를 걱정하지 않을 수 없다. 이에 대해 멍거는 “버크셔의 새로운 1인자가 워런만큼 영리할 것이라고 생각하지 않는다”고 하면서도 “워런이 죽은 후에도 시간이 지나면서 버크셔는 더 커지고 좋아질 것”이라고 안심시켰다.

버크셔가 이렇게 성공한 원인은 무엇일까요? 주요 요소 4개만 떠오릅니다. (1) 버핏의 건설적 특성 (2) 버크셔 시스템의 건설적 특성 (3) 행운 (4) 일부 주주와 (언론을 포함한) 숭배자들의 헌신이 이상할 정도로 강렬했으며 널리 확산함 나는 4개 요소 모두 도움이 되었다고 믿습니다. 그러나 중요한 원인은 건설적 특성, 이상한 헌신, 그리고 둘의 상호작용이었습니다. — 워런 버핏(원저), 로렌스 커닝햄(편저), 《워런 버핏의 주주 서한》 중 찰리 멍거가 말하는 ‘버크셔 시스템’ (2014 주주 서한 중 멍거가 쓴 50주년 기념 섹션)

멍거가 버핏과 달랐듯이, 버크셔의 새로운 경영자도 버핏이 아니다. 새로운 경영자는 자신의 방식으로 새롭게 버크셔를 경영해야 할 것이다. 다행히 후계자로 지명된 그렉 아벨(Greg Abel)은 기업 경영에 있어 자신의 능력을 입증한 인물이다. 2008년부터 버크셔 해서웨이 에너지 CEO로 재직하면서, 해당 기업을 석탄, 천연가스, 수력, 풍력 등 거의 모든 에너지 사업을 영위하는 거대 기업으로 키워냈다. 멍거와 버핏과는 다른 사람이다.

버핏은 직접 경영하지 않았다. 믿을 수 있는 경영자를 선임한 뒤 모든 경영과 인사권을 완전히 위임했다. 버핏은 새로 기업을 인수하거나 필요시 경영진을 교체하는 굵직한 결정만 한다. 전망이 좋지 않은 자회사에서 자본을 인출하여 유망한 기업에 더 투자하는 일이 버핏의 역할이다. 버핏처럼 효율적으로 자본만 배분하는 경영자는 극히 드물다.

하지만 후계자 아벨은 직접 경영을 훨씬 잘하는 사람이다. 그는 자회사들의 디테일한 부분까지 챙길 수 있다. 자신의 방식으로 버핏보다 나은 경영을 하리라 믿는다. 부족한 투자 능력은 전문가의 도움을 받으면 된다. 버핏은 이미 토드 콤스(Todd Anthony Combs)와 테드 웨슬러(Ted Weschler)라는 두 명의 걸출한 펀드 매니저를 최고투자책임자로 임명해 두었다.

버핏 사후에 버크셔 해서웨이의 가치는 더 커질 수 있다. 스티브 잡스 사후에 강력한 자사주 매입으로 애플의 주가를 끌어올렸듯이, 새로운 경영자는 배당과 자사주 매입도 더 적극적으로 해야 할 것이다.

버핏은 큰 투자 기회를 놓치지 않기 위해 항상 현금을 비축했다. (현재 버크셔는 한국 돈으로 200조 원에 가까운 현금을 아껴두고 있다) 새로운 경영자가 바로 버핏처럼 투자를 할 수 없다면, 주주환원을 위한 재원이 충분하다는 사실을 활용하는 데서 시작해야 할 것이다.

Writer 부엉이 커피팟에 [부엉이의 차트피셜]을 쓰고 있습니다. 다양한 금융기관에서 채권 관련 업무에 종사했습니다. 현재 자산운용사에서 채권형 펀드를 운용하고 있어요. 채권을 업으로 삼고 있지만 가치투자에도 관심이 많습니다. 워렌 버핏의 열렬한 추종자로 버크셔 헤서웨이 주주총회를 두 번 방문했고, 다수의 관련 기고를 했습니다.

Edit 손현 Graphic 이은호, 홍가영

본 글은 2023년 12월 7일(목)에 발행된 커피팟 뉴스레터에 기반해 2023년 12월 20일(수) 기준으로 재편집되었습니다.